中国国航：航空业复苏 收益加强

我们认为市场目前对中国国航以下两点明年收益的贡献认识不足。

1、中国国航2008年8月份对国泰航空的股权操作对2010年绩的正向加强中国国航向中信泰富收购其持有的12.5%的香港国泰航空股权，收购价款为63.35亿港元，相当于每股国泰航空股份为12.88港元。收购完成后，中国国航对国泰航空的持股比例将从17.49%，上升至29.99%。

2、中国国航收购首都机场持有的国货航24%的股权后明年货运业务带来的收益加强

两次交易对明年业绩的影响

1、2008年中国国航与国泰航空同时出现巨亏，国泰航空亏损82亿港币，其中约有税前80亿左右的燃油套保损失。中国国航由于当时17%的股权比例造成的投资损失对2008年业绩作出巨大的负贡献。2009年中国国航通过资本市场运作对国泰航空的股权比例升至30%，在航空业整个复苏背景下，2010年国泰航空盈利的恢复将起重大的业绩正向加强作用。我们估计这一块投资收益将给中国国航带来16亿元的投资收益（按2003-2007年平均收益）。

2、货运业务目前正在稳步复苏，相比客运业务淡旺季的起落，中国国航货运业务环比一直呈现明显的上涨态势。中国国航2009年的货运吨公里收益为1.26元/吨公里。2008、2007年吨公里收益为1.88元/吨公里、1.67元/吨公里。2010年我们预计货运收费吨公里同比增长，吨公里收益水平提升至2006-2007年的平均水平1.70元/吨公里，而对国货航的24%的股权操作增加货运收益1.7个亿。

除此这外，我们对以下几点维持继有的看法。

1、2010年航空业的主题是票价水平与高端客的复苏。2009年从中国来看，国内业务出现了高增长，预计国内累计同比增长20%。

2、从世界范围来看，低成本航空（LCC）运量增长非常快，而传统的航空公司市场份额受到侵蚀。但是相应的收益水平下降也非常快。

3、中国国航2009年上半年实现0.54元/客公里，而2008年同期为0.61元/客公里。从目前中国与全世界范围来看，有关机构作商业调查，明年的差旅费计划较今年提升的比例有较大上升。同时燃油附加费的实施增加了0.03元/客公里收益，也有利于2010年票价水平的提升。因此我们认为明年全世界范围来看，传统航空公司收益水平的提升将超过低成本航空公司，这有利于国泰航空的业绩提升。而作为国内业务与国际业务恢复都较好的中国国航无疑更为有利。

4、中国目前航空秩序的变动，国进民退的这样的格局，有利于航空公司的定价权能力的提升。在主要的是东上航整合以及深航的股权归属问题上的变动，将对航空业整个格局产生重要的影响，有利于航空公司定价能力的提高，在东上航整合后，我们已经看到这一迹象。在行业向好的环境下，同时垄断能力的提高对行业盈利将产生重要影响。